从9月16日盘中触底2.07港元接近历史低价，到随恒指大盘一波拉升股价翻倍，再到市场传闻落空股价大幅下跌，锦欣生殖(3.17. 0.09. 2.92%)股价在这一个月来经历了一轮“过山车”。

　　智通财经观察到，10月14日，锦欣生殖(01951)收跌11.05%，与上一交易日一度涨超13%的行情相比，市场情绪转换剧烈。10月15日，公司股价继续下探，盘中跌幅一度达到9.09%。而从10月8日盘中股价达到最高4.64港元后，锦欣生殖在5个交易日区间最大跌幅已达35.34%。

　　实际上，近两个交易日，母婴股股价大幅回落，业内猜测或与上周末市场传言落空有关。此前市场传闻称，财政部拟发行一万亿特别国债主要用于刺激消费，其中部分资金将向两孩或两孩以上家庭提供每孩每月约800元补贴(不包括第一个孩子)。然而业内专家认为，市场传言并不可信，刺激生育仅靠补贴政策很难见效，预计短期内国家也未必会有相关政策出台。

　　对政策的正负反馈过度，本质上反映的是市场对于锦欣生殖当下成长前景的忧虑，一方面是整体市场渗透度增长缓慢，另一方面则是公司基本面尚未稳固，这两方面的负反馈让其此前描绘的美好前景在投资者看来却犹如镜花水月。

　　仍陷“增收不增利”泥潭

　　尽管辅助生殖行业在国内发展迅速，但进程依然谨慎，并严格控制生殖牌照的发放，这也使得辅助生殖行业入行门槛颇高。在此背景下，辅助生殖一度成为资本市场的稀缺板块。

　　锦欣生殖作为这一领域的龙头标的，自2019年上市后便受到资本市场追捧，在疫情爆发的2021年，锦欣生殖市值一度突破600亿港元。然而截至10月15日收盘，公司市值已不足85亿元。

　　锦欣生殖缘何跌落神坛?首先要从其基本面说起。

　　据智通财经了解，锦欣生殖成立可追溯至2003年四川成都成立的锦江IVF中心，专注于辅助生殖服务及相关治疗。2010年，锦欣生殖创立西囡妇科医院，并在三年后获得IVF牌照。仅六年时间，成都西囡妇科医院年利润就已破亿元，可见中国辅助生殖赛道的潜力有多大。也是这一点，让锦欣生殖开始大举扩张。

　　2017年，锦欣生殖收购斥资6亿元收购深圳中山泌尿外科医院73.98%股权;2018年，收购位于美国洛杉矶最大的生殖中心-美国加州HRC生殖中心;2020年2月，收购老挝瑞亚国际医学中心，建立锦瑞医疗中心;同年7月，收购武汉黄浦中西医结合妇产医院;2021年9月，收购香港生育康健中心和香港辅助生育中心;2022年6月完成云南九洲医院、昆明和万家医院控股权收购。

　　激进的扩张，反映在财务上，便是商誉的持续高增。财报数据显示，2018年至2023年，锦欣生殖的商誉分别为8.02亿元、8.09亿元、8.90亿元、27.20亿元、34.85亿元及34.96亿元，五年年复合增长率为34%。今年上半年，公司商誉在2023年基础上再度小幅增加至35亿元。

　　而在收入方面，据锦欣生殖2024年中报显示，上半年公司营收14.44亿元，同比增长8.2%;当期净利润1.90亿元，同比下滑15%;实现经调整归母净利润2.59亿元，同比仅增1.8%，可谓增收不增利。

　　实际上，增收不增利现象并非近年才出现。据智通财经了解，早在2020-2022年，锦欣生殖业绩虽由14.26亿元增至23.64亿元，但其同期归母净利润却由2.52亿元骤降至1.21亿元，当时已呈现出显著的增收不增利的情况。

　　辅助生殖纳入医保也难救行业?

　　今年8月27日，国家医保局正式发布消息，从今年9月1日起，福建、河南、陕西、西藏4省正式将辅助生殖技术纳入医保报销范围。自此，全国已有19省加入了辅助生殖纳入医保队伍。

　　但结合股价来看，无论是医保局发布消息当天还是9月1日，锦欣生殖股价并未有明显向上趋势，相反在9月2日甚至大幅收跌6.75%。

　　如果仅从市场角度来看，辅助生殖纳入医保对其市场渗透率提升助力较大。根据弗若斯特沙利文数据统计，2023年我国辅助生殖渗透率仅为9.2%，远低于欧美国家20%到30%的市场渗透率。事实上，这还是提升之后的数据，在2020年以前，我国辅助生殖渗透率甚至不到6%。

　　对此，同一赛道的爱维艾夫在招股书中表示，由于文化差异，与欧美地区相比，中国接受ART服务意愿度较低，导致国内ART渗透率远低于欧美地区。其反映的便是当下国内辅助生殖市场教育成本问题，赛道内企业需要投入更多销售费用进行市场宣传和教育。

　　即使辅助生殖获纳入地方医保，但其自身产品价格高昂依然是其难以大规模推广的原因之一。目前，一代/二代试管婴儿每个周期治疗费用大致是3-7万不等，三代试管婴儿每个周期治疗费用9-12万不等，一个周期需要耗时2-3个月，但因为成功率的问题，部分患者需要经历2-3次胚胎移植才能达到妊娠标准。换言之，一次成功的辅助生殖可能就会花费10-20万元左右。

　　而其根本在于我国辅助生殖核心产品当前仍然以进口为主，数据显示，我国辅助生殖行业设备和耗材进口垄断程度较高，进口比例高达95%，涉及包括约40-60个品类。这反映在下游公司财务上则显示较高的收入成本，以锦欣生殖为例，在2024H1.公司收入成本高达8.61亿元，收入占比达到59.62%，严重压低了公司毛利水平，也是导致其最终增收不增利的重要原因。

　　除此之外，在市场扩容的B面，辅助生殖行业自身也存在准入、技术、人才、资金等方面的高壁垒，且从目前市场格局来说，民企相对三甲医院要想在该领域分得一杯羹或许并不容易。

　　一方面，辅助生殖牌照审批周期长且严格，数量有限且大都集中在公立医院，行业内新获牌照不易。一般而言，从申请到获得试管婴儿全牌照大约需要4-5年时间。从区域来看，全国各地可开展辅助生殖的医疗机构数量和质量也并不均衡，呈现“东南强于西北、沿海多于内陆”特征。

　　另一方面，平安证券曾在研报中指出，辅助生殖行业对医生的依赖度更高，不同医生之间，试管婴儿的成功率甚至相差极大。目前辅助生殖领域的专业、经验丰富的医护依然稀缺，且多在中信湘雅医院、山东大学附属生殖医院、北医三院等龙头三甲医院，民营企业扩张速度因此受到影响。

　　也正是受困于国内缓慢增长的市场，锦欣生殖目前也有强烈的“出海”意愿，只是对于公司来说，出海意味着其需要再次扩大并购规模，短期内很难从投入期转向盈利期，在基本面难以好转情况下，公司估值或很难稳定上扬。